Månadsrapport Oktober 2023

Ränteoro, geopolitiska spänningar och kvartalsrapporter har gjort avtryck på aktiemarknaderna under oktober. Den våldsamma konflikten mellan Israel och Palestina har i viss mån påverkat marknaderna negativt men fokus har framför allt legat på stigande långräntor i USA. Kvartalsrapporterna i Norden har hittills varit mixade med ungefär 50/50 som visat bättre/sämre än väntat.

Världsindex (MSCI World) tappade 2,7%, Stockholmsbörsen (OMXSGI) -3,5% medan småbolagen (CSRXSE) föll 3,2% i oktober.

Svenska/ nordiska småbolag började underprestera kursmässigt (absolut och relativt storbolagen) i december 2021 i spåren av de första förväntade amerikanska räntehöjningarna och ökade rysk militär närvaro kring ukrainska gränsen. Sedan toppen för knappt två år sedan har det framåtriktade P/E-talet (Origo-estimat) fallit med 35–40% samtidigt som vinsterna för 2022 ökade med 9% och prognosen för 2023 pekar mot 6%. Det vill säga; bolagen är betydligt stabilare än vad börskurserna visar. Vår vy är att denna typ av multipelkontraktion/expansion/ följer cykliska mönster och att den bästa tiden att investera i småbolag generellt är i tidig fas av ökad ekonomisk tillväxt. Osäkerheten gällande den globala tillväxten är fortfarande relativt stor, men vi noterar att några av de mer träffsäkra ledande makroindikatorerna nu ser ut att ha bottnat.

Avkastningen under månaden uppgick till -0,4% samtidigt som den svenska småbolagsmarknaden (CSRX) generellt föll med 3,2%. Den långa portföljen tappade i linje med småbolagsmarknaden i stort. SOBI steg på fallande börs och bidrog positivt medan A&O Johansen påverkade negativt.

Fondens korta placeringar föll kraftigt och bidrog därmed klart positivt till fonden. Bäst bidrag från korta portföljen gav sektorerna Telekomutrustning, Basindustri och norska återvinningsbolaget Tomra. Nettoexponeringen uppgick till 36%.

Läkemedelsbolaget SOBIs rapport för tredje kvartalet var mycket trevlig läsning för oss aktieägare. Omsättningen växte med 23% justerat för valutor och rörelsemarginalen steg till 28%. Vi noterar att stora delar av produktportföljen presterar bra och att de är de nya preparaten som driver momentum. Ni som läser våra månadsbrev vet att vi många gånger har lyft upp Nirsevimab/Beyfortus som ett riktigt guldkorn i SOBIs portfölj. RS-viruset är ett globalt hälsoproblem och man uppskattar att över 100,000 barn dör varje år till följd av viruset. Beyfortus är en antikropp som förebygger virusinfektioner hos bl.a. spädbarn, och kvartalsrapporten visar att Beyfortus säljer klart bättre än väntat.

VD Guido Oelkers behöll dock prognosen för 2023, vilket blev en slags motvikt till den starka rapporten i övrigt, men vi räknar alltjämt med att bolagets slår sin prognos för 2023 givet vad vi ”läser in mellan raderna”. Vi förväntar oss nu en vinsttillväxt på omkring 20% per år (2024, 2025) och att bolaget blir skuldfritt redan under nästa år. Värderingen är allt annat än utmanande med en FCF Yield på 12% och P/E 10x för kommande år.

Danska A&O Johansen kom med en svag rapport i linje med den vinstvarning man gav två veckor innan. Bolaget uppgav bland annat att den inbromsning man sett i september var kraftfull och även värre än vad man tidigare har upplevt under liknande konjunkturfas. Vi noterar att det nu finns en viss prispress i hela grossistbranschen men att A&O fortsätter ta marknadsandelar och att det långsiktiga investeringscaset är intakt. Vi vill nu att ledningen utnyttjar svackan och mer än tidigare utvärderar förvärv alternativt aktieåterköpsprogram.

Vi initierade en kort position i norska Tomra under sommaren och vår tes har senare spelat ut relativt väl. Vi gillar bolagets gröna profil och inriktning mot den cirkulära ekonomin men tyckte att riskerna på nedsidan övervägde. VI blev varse om att antal viktiga projekt verkade vara rejält försenade och noterade att aktiemarknadens tillväxtprognoser därmed såg ansträngda och överoptimistiska ut. Vår analys tog även hänsyn till den svaga europakonjunkturen och bolagets låga visibilitet om framtiden. Q3-rapporten i mitten på månaden bekräftade vår syn och resultatet kom in 26% under konsensusförväntningarna. Aktien har fallit med ~45% senaste halvåret.

Nästa teckningstillfälle är 29 november

ORIGO SELEQT tappade 2,0% under månaden, vilket kan jämföras med nordiska småbolagsmarknaden, VINX Small Cap, som sjönk 3,5% under samma period. VBG, Addlife och AQ gav större positiva bidrag till fondens utveckling. Negativa bidrag kom primärt från innehaven i A&O Johansen, ATEA och Trifork.

Aktivitetsnivån har varit hög under oktober. Ett stort antal bolagsmöten har genomförts med befintliga innehav och portföljkandidater. Sektormässigt har exponeringen ökats inom dagligvaror och hälsovård, medan minskningar skett inom industri och finans.

Största innehavet, VBG, kom med en solid niomånadersrapport i slutet av oktober. I linje med investeringstesen, blev tredje kvartalet ett ”blow-out quarter” för koncernen. Den bredbaserade styrkan överraskade på uppsidan, där organisk tillväxt, successiva prishöjningar och fallande materialpriser gav en rejäl förbättring.

Hög tillväxt med stigande marginaler gav kraftfullt stöd åt vinstutvecklingen. På nedersta raden ökade resultatet med omkring +150%, till motsv. 6,35 kronor per aktie för Q3 2023 jämfört med 2,51 kr för samma period året innan. Alla divisioner presterar starkt, särskilt Mobile Thermal Solutions (MTS).

Med ledande positioner inom en rad globala industrinischer, starka finanser och en framåtlutad företagsledning står VBG stadigt. Industrikonjunkturen är oviss, vilket reflekteras i värderingen. Samtidigt finns utrymme för mer värdeskapande M&A, vilket det nyligen aviserade förvärvet i Indien tydligt visar.

VBG-aktien har fördubblats i pris sedan fondens första investeringen för cirka 1 år sedan. Utvecklingen är ett bra exempel på vilken potential till värdetillväxt som finns i oupptäckta – men ofta missförstådda - kvalitetsbolag som befinner sig i en positiv förändringsfas.

Ett annat bolag som utvecklats starkt är industrikoncernen AQ. I linje med vår förväntan, växer bolaget snabbt – och lönsamt – med elektrifieringen som primär drivare i Q3. I spåren av rekordhög organisk tillväxt har förvärvskanonen varit vilande i AQ i över ett år. Det är däremot troligt att förvärvsspåret återupptas när det organiska tillväxttempot normaliseras in i 2024. Hälsovårdskoncernen

Addlife, är ett portföljinnehav som närmar sig skördetid. Efter ett antal utmanade kvartal tar tillväxten fart igen när den stora vårdsskulden i Europa börjar adresseras. Cykeln i rörelsekapitalet medför sekventiell förbättring i kassagenereringen, vilket skapar andrum och mer manöverutrymme åt ledningen. Vi fick chansen att träffa Addlifes tidigare vd, Kristina Willgård, under oktober, vilket ytterligare befäste vår positiva vy om verksamheten och utsikterna framåt.